未来三年需要重点关注的趋势性问题

　　1.房价在涨势大幅放缓后总体可望呈现小幅、稳步上涨态势，但短期内普跌的可能性较大

　　2007年11月至今，房价涨幅出现缓慢回落。2007年9月央行和银监会联合下发《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》(简称《通知》)，极大地遏制了住房投资和投机需求的过快上涨，2007年以来房价飙升的势头开始得到实质性扭转。房价涨幅明显放缓的同时，市场成交量也出现明显下滑，市场观望情绪浓厚。

　　我们判断，2008至2009年上半年房价总体下跌的可能性正在加大：

　　第一，从房地产市场资金面看，首先，当前许多房地产开发商均出现自有资金量下降的情况，开发商资金来源中，自有资金占比已从35%左右普遍降至30%以下，而境内外资本市场普遍不景气致使2008年新增的自有资金量相当有限；其次，在从紧的货币政策背景下，尤其是《通知》颁布并严格落实后，银行从房地产企业贷款和住房按揭贷款两方面都普遍收紧了信贷，开发商资金回笼压力增大，资金状况日益吃紧，加之股市急度下挫和房市涨势明显趋缓，购房者的观望情绪强化，开发商主动降价的压力日益加大；再次，自上世纪90年代末起，加速增长的房地产投资已持续近十年，投资惯性的驱动可能带动房地产投资继续扩大，融资需求相应增加，导致开发商资金链更加紧张。

　　第二，从市场供给面看，首先，前期政府投入建造的大批经济适用房和廉租房即将投入市场，同时，为进一步缓解居民买房压力，预计近几年政府将进一步调整住房供应结构，加大保障性住房的供给力度。增加保障性住房供给一方面通过直接增加市场供给量尤其增加中、低档商品房的供给量，建立新的供需均衡点来抑制房价过快上涨，另一方面还能通过提高保障性住房在市场住房体系的占比来削弱房地产开发商的定价权，从而有效遏制房价上涨；其次，房地产市场“观望”氛围的加重将导致市场中新房和二手房供应量相应增加，进一步增加市场供给，形成房地产市场上阶段性的供大于求。

　　第三，境外资金阶段性的撤出套现也会加大房价回调压力。综上分析，我们认为，当前房价总体性下跌的可能性加大，典型的前兆是“退地”、“退房”及“土地流拍”现象。应当指出的是，这种可能的房价普跌是对前几年尤其是2006年以来房价透支性过快增长的一种回调。

　　同时，我们也不排除另外一种可能，即，经过前期长时间的观望，尤其是考虑到近期一些中心城市已经出现境外资金加大楼市投资力度的现象，市场交易量出现爆发式上涨而重新带动房价攀升的可能。我们判断，确定房价是否普跌的一个关键时点可能在2008年的9、10月份。但总体而言，我们倾向于支持第一种可能。

　　从中长期来看，我们认为房价可望从2010年前后进入一个平稳、小幅的上涨通道，主要依据：一是随着人口的持续增长和城镇化进程的加快，中国的“人口红利”期还将延续，这将进一步提高居民购房能力，增加市场需求；二是随着2010年以后国内物价水平趋于回落，从紧的宏观调控力度可能有所放松，房地产企业的资金回笼速度有望加快；三是房地产企业融资渠道有望拓宽，同时资本市场逐步向好亦降低其融资难度；四是为了满足大量保障性住房用地，2007和2008年国内土地放量较大，未来几年后的土地供给趋少；五是境外资金在经过观望后将重新进入房地产开发和投资市场。但与此同时，我们认为，中国房地产的“暴利”时代可能已经结束，未来几年房价暴涨的可能性不大。

　　2.2009年股市仍将面临较大的不确定性，震荡有可能加剧，2010和2011年则可望维持较小震荡中逐步上涨的势头

　　中国股市在2001年6月达到2242点历史高点之后便步入长达4年的漫漫“熊市”，上证指数跌至2005年末的1000点附近。2006年初，随着股权分置改革的顺利推进，股市开始回暖，上证指数快速上行，且单边上扬的趋势愈发明显。2007年末，股价在经历了疯狂飙升之后随即进入快速下行通道。

　　我们判断，2008年和2009年股市仍将面临较大的不确定性，震荡有可能加剧，主要原因：一是次贷风波走势和全球经济面临较大不确定性，阶段性的利空将加剧股市震荡；二是高通胀背景下，股市难现实质性向好走势；三是上市公司盈利增速将明显放缓；四是境外资金流向具有不确定性；五是有望于2008下半年推出的创业板客观上会分流现有主板与中小板市场上的部分资金。

　　但我们同时认为，股市的走势归根到底受制于经济基本面的走势，加之国内监管层监控水平的不断提升，2010和2011年中国股市有望维持在较小震荡中逐步上涨的势头。

　　近年来，我国直接融资比重有所提高，但以间接融资为主的融资结构仍未得到根本改变。截至2008年1季度，国内非金融机构融资结构中，贷款占比高达89.1%，企业债券融资和股票融资占比仅为12.3%�！巴晟贫嗖愦谓鹑谑谐√逑�，优化金融结构”是未来三年金融市场发展的重点。

　　1.间接融资比重有望下降，信贷结构得以优化。我们判断，未来三年融资结构中，银行信贷的主导地位不太可能轻易改变，但信贷占比有望下降。具体看，由于2009年信贷增速小幅反弹的可能性较大，这将引起间接融资占比的反弹，预计比重可能上升到90%以上；2010和2011年，在信贷增速有望回落的前提下，间接融资比重也可望逐步回落，预计至2011年下降至75%左右。

　　贷款投向方面，向“三农”和中小企业倾斜是未来信贷投放的主要特点，在严格控制房地产和高耗能行业的同时，逐渐加大对中小企业的资金供给，做到有保有压。预计到2011年，境内商业银行中小企业信贷比重有望总体升至50%以上。

　　2.股票市场在融资结构中的比重可望升至15%。未来三年，作为资本市场主要的融资渠道，股票市场在融资结构中的比重将稳步提升，预计年均占比为15%左右。截至2011年末，境内股市总市值有望超过30万亿元人民币，并将在以下几个方面取得较大进展：

　　稳步扩大资本市场对外开放。未来三年，将继续适时适度地扩大证券业和资本市场对外开放。股票市场的内外联动性将进一步增强，国内股市因此也将在更大程度上受到国际资本市场波动的影响。

　　机构投资者市场比例有望提高。个人投资者尤其是中小个人投资者占据投资者市场份额半壁江山的局面将有所改变。证券投资基金、保险公司、社�；�金、企业年金等机构投资者将越来越成为市场的重要力量。预计截至2011年末，个人投资者比例将降至35%以下。作为最主要的机构投资者，证券投资基金持股比例将上升至30%以上，保险和QFII的持股比例将分别达到8%和5%以上。

　　加快建设多层次资本市场体系，适时推出创业板市场。创业板从开始酝酿到2008年5月份已历经9年的时间，目前推出创业板市场的时机已经成熟，预计2008年下半年可能择机启动创业板，今后三年内，创业板至少有1000家企业上市。

　　加大金融创新力度，股指期货破茧待出。目前，我国股指期货的制度和技术工作准备基本完成，预计最早将于2008年底和2009年初推出，其短期内可能造成股市出现一定程度的波动，但长期看，有利于股市的稳定。同时房地产投资信托基金(REITs)产品有望择机推出。

　　三年内有望实现A、B股合并。目前B股市场的市场作用已经逐渐淡化，呈现“边缘化”趋势，A、B股合并是大势所趋。随着未来三年资本项目兑换进程的加快，A、B股合并有望实现。

　　上市公司结构改善，质量进一步提高。在“鼓励和吸引优质大型企业和高成长性中小企业发行上市，优化上市公司结构”的政策引导下，A股市场将逐步形成由银行、能源、保险以及传统工商业等构成的上市公司行业结构；绩优大盘蓝筹股数量进一步增加；中小企业板的发展将提高大批创新能力强、生产效率较高的非公有制企业在上市公司中的比例；上市公司结构对国民经济的发展特点和趋势的反映作用将得到加强。此外，上市公司治理水平可望有较大程度的提高。(中国工商银行城市金融研究所课题组 本报告仅代表个人观点，与所在机构无关)

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